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需求的网络连接性与供给的网络经济性,共同构成物流业超额收益的主要来源

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引言:物流体系与市值结构

货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求,物流供给则呈现垄断(基础设施)和竞争(运输服务)二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。

分析市值结构,我们发现,海外物流业头部化态势显著,快递是最好的子赛道;而中国物流业经历了一轮快速的资本化,物流已是交运第一大子行业。

1.1 交通运输与物流体系

物流源于货物在空间和时间上的错配,分别派生出仓储需求和运输需求,即物流需求属于间接需求而非直接需求。 基础设施和运输工具共同生成物流供给,带来自然垄断和市场竞争的二元结构。 我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层,标准化程度依次下降。

1)交通运输体系

我们根据运输需求(客运/货运)、运输方式(航空/铁路/公路/水路)和运输功能(承运人/代理人/基础设施)将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工,便于产业链跟踪。但即使相同运输方式,承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著;而相同运输功能企业,其投资逻辑却有类似之处。

物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语:2007》,物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程,包括运输、储存、装卸等功能。

我们根据业态复杂度,将物流业划分为五个层级:操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上,物流业态标准化程度依次下降,定制化程度依次提升。客户关系方面,我们划分为对外直销、对外经销(代理人)和对内自营。

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2)需求派生性与供给两重性

物流需求源于货物在空间和时间上的错配,前者依赖于运输,后者依赖于仓储。因此,物流需求是一种派生需求。以货物运输为例,意义在于实现目的地增值,而非运输过程本身。

货物运输和仓储作为全社会的成本项,带来生产的专业分工与规模经济,提升经济效率。物流供给则具有“两重性”:运输工具(如车辆)是可移动的,基础设施(如公路)则是固定的。

基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征;而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征,则加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步,而运输工具更新往往源于自身损坏。因此,大部分国家对基础设施实行管制,对运输工具实行自然竞争。实际上,上述结论不仅适用于物流(货运),也适用于客运。

1.2 市值结构:海外“头部化”与A股“资本化”

从全球来看,美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性(人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定),日本(国土面积较小)也可参考。我们发现,海外物流业市值头部化显著,快递是最好的子赛道;中国物流业经历了一轮快速的资本化,物流已是交运第一大子行业。

1)海外物流行业:市值分布的“头部效应”

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业,基本涵盖了全球最优秀的物流企业,从中发现: 上述企业总市值约3.76万亿人民币,主要分布于美国、中国、德国和日本;市值头部效应非常显著, 市值超过1000亿的7家企业(UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD)总市值为1.91万亿(占物流业的50.8%),包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业(注:我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日)。

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2)中国物流行业:优质企业开启“资本化”

我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前,物流行业关注度很低(板块大都由公路铁路研究员兼看,少有专业的物流研究员)。2012年,EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度,随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年,通达系和顺丰相继上市,大幅提高行业个股质地。以总市值计,物流是交运第一大子行业。

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产业趋势:社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流,物流驱动商流是供应链的核心逻辑。

对于产业供应链,我们正处于资产负债驱动阶段;技术进步使得剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。对于消费供应链,我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化,场景多元化,价值参与化”;中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。

2.1 供应链:商流决定物流,物流驱动商流

供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。 基于上下游位置,供应链可分为产业供应链(B2B)与消费供应链(B2B/B2C)两大类。商流决定物流,物流驱动商流是供应链核心逻辑。

1)供应链的结构:“四流”

根据《物流术语:2007》,供应链是指“生产及流通过程中,为了将产品或服务交付给最终用户,由上游与下游企业共同建立的需求链状网”,又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。

基于产业链位置,供应链可分为产业供应链(B2B)与消费供应链(B2B/B2C)两大类,映射至物流业则表现为公斤段的差异(整车——大票零担——小票零担——快递),即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。

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2)商流决定物流,物流驱动商流

我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。 中国民营快递诞生于上世纪90年代初,领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初,网络很不健全,主要从事区域快递业务。线上零售使消费者活动半径约束(时间/金钱)消弭于无形,“单点发全国”的物流模式登上舞台。03-05年(淘宝成立之初)电商件价格超过20元,利润率在30%以上。

丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张,网络快速全国化。随着线上零售渗透率提升,传统B2B合同物流进入微增长时代,规模很快被2C快递企业超越。

电商快递初期价格很高,但电商卖家毛利较高(价格不透明),盈利仍然丰厚。2005年,圆通和淘宝签约,成为后者最主要的快递服务商,并将原先电商件的“起步价”下降三分之一(从超过20元下降至12元左右)。此后,快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看,典型淘宝件价格约4-6元/票,典型拼多多件价格约2-3元/票,义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉,这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。

2.2 产业供应链:成本与效率

我们认为中国产业供应链演绎路径为: 计划经济流通体系——物流和贸易专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务; 供应链核心驱动力依次是“计划”“市场”“融资”和“科技”。

当下,我们正处于资产负债型供应链服务(贸易和物流的中间业态);技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。

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1)原材料供应链:由重至轻

随着宏观下行及竞争加剧,贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存,意味着企业需要兼顾激励与制衡,表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

区块链技术具备“去中心化”“开放”“安全”和“自治”四大特征,显著提升供应链信用,还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。

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2)科技产业供应链:柔性化

供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、需求多样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例,品牌竞争驱动产品迭代提速,对供应链的挑战也越来越大。

制造端(采购&生产),品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商,实现制造与流通一体化;流通端(成品交付&售后),物流企业配合品牌商管控渠道和库存,提供云仓管理及仓配一体化服务。

我们认为,科技产业物流整体外包将成为趋势:首先,科技企业核心是技术和产品,物流并非其核心竞争力,易于接受业务外包;其次,自建物流成本高、管理难,合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升,逐步形成供应链综合服务能力。

2.3 消费供应链:成本、效率与体验

我们认为中国消费供应链的演绎路径为:企业自营(封闭体系)——线下渠道分包下沉——线上渗透+线下连锁——全渠道协同。 对于消费者,本地生活(近场零售)、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。对于制造商/品牌商,渠道协同的前提是物流体系的融合,中立第三方垂直供应链的价值逐步显现。

1)全球趋势:第四次零售革命

一个简化的消费产业链包括:供应链、生产商(品牌商)、零售商(分销商)、物流商和消费者五个角色。根据《第四次零售革命将来临》(刘强东/2017),零售的本质是成本、效率与体验,全球零售业态的演绎路径为:百货商店——连锁商店——超级市场——电子商务。

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传统“前店后厂”小作坊模式,店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。在零售演绎路径中,物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化,成为类似水电煤的公共基础设施。

信息流、资金流和物流基础设施的代表是:沃尔玛的retaillink,蚂蚁金服和亚马逊FBA服务(FulfillmentbyAmazon)。 第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施,满足消费者主权诉求(需求个性化,场景多元化,价值参与化)。

2)中国实践:全渠道时代

参考《零售供应链简史》(金任群/2019),改革开放以来,中国零售供应链经历4次演绎:

产品为王: 链主是生产商(或品牌商)。生产商将产品分销到大型批发市场,长途物流借助铁路车皮/公路卡车,本地自建物流。零售店(夫妻店为主)去批发市场选品采购,以捎货方式完成物流,消费者上门采购自提。

渠道为王: 链主是渠道商。渠道(如连锁专卖店和仓储式超市)实行计划性采购,通过外包运力(个体司机/合同物流)直接配送到门店。消费者仍然上门完成采购,自提为主。

线上为王: 链主是电商平台。电商卖家实行计划性采购,通过外包运力(个体司机/合同物流)配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。

效率为王: 链主或将回归制造商/物流商?借助中立第三方柔性供应链服务,品牌商实现全渠道物流的统一。消费者在任意渠道下单,由效率最高的渠道完成物流服务。

在电商平台(即线上流量)高度集中的时代,制造商(品牌商)和物流商的盈利与估值空间受到相当程度的压制。我们欣喜地看到线上流量的多元化(拼多多、微商、直播等),O2O线下重获竞争力,以及品牌趋于集中化(自建渠道和物流对抗电商平台压力)。

中立第三方垂直供应链的价值逐步显现: 多渠道供应链的完整统一;社会资源最优(自建物流则往往是局部最优);同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。

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网络结构:商业壁垒的来源

我们认为, 需求的网络连接性与供给的网络经济性,共同构成物流业超额收益的主要来源。 科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金流和信息流逐步从物流独立(线上化)。有别于消费互联网,物流业连接强度和效率差异显著,不同细分市场有其最优网络结构,这也抑制了平台模式的空间。

我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护区可能是转型成功的基础。

3.1 网络结构:连接性与经济性

物流需求具备网络连接性(梅特卡夫法则),而物流成本具备网络经济性,这是物流行业超额收益的主要来源。

1)网络效应:连接力与微观结构

根据梅特卡夫(Metcalfe)法则,网络价值以用户数量的平方增长,背后的数学原理是n个节点连接的组合数=n ×(n-1)/2。新的连接可以产生新的需求:网络中节点增加,提高了网络通达性,进而产生新的需求,还提高了网络对新节点的吸引力。

对比各种业态,我们发现网络效应强度:物流业>连锁零售业(如Wal-Mart,可以共用配送中心节约成本)>连锁餐饮业(如Starbucks)。物流业不同于其它连锁业态,除了上下之间的纵向联系,还存在密切的横向联系。

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物流网络存在横向连接,但基于效率最大化考虑,网络微观结构存在差异。在货量不足的情况下,中转集散网络优于点点直发网络(增加中转成本,提高装载率以降低运输成本)。

以公路货运为例,不同细分市场有其最优网络结构:快递/小票零担为轴辐型网络(HUB),大票零担为通道型网络(专线),整车则进一步简化为点点直发网络。

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2)网络经济性:平均成本递减

物流网络经济性即物流平均成本递减,又可细分为“密度经济”和“幅员经济”。

密度经济: 物流网络幅员不变(以线路长度及节点数等衡量),运量扩大致平均成本下降;通常意义上的“规模效应”大都属于密度经济范畴。

幅员经济: 运输密度不变,幅员扩大致平均成本递减,典型案例是铁路单位运费=基价1+基价2*里程。

以快递业为例,揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送均存在显著的网络经济性。 通过资本开支和精细化管理,并得益于网络经济性,中国电商快递将成本压缩至很低水平:

分拨:自动化代替人工(19年票均成本0.3-0.4元,下同); 干线运输:精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升(票均成本0.6-0.8元);派送:密度提升和非上门派送服务,将最终派费削减至0.5-0.8元(票均成本0.9-1.3元)。

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3.2 网络变迁:运输方式与路由结构

科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金流和信息流逐步从物流中独立(线上化)。有别于消费互联网,物流业连接强度和效率差异显著;因此我们会观察到 “去连接化”特征,即通过减少连接数提升效率。

1)网络变迁:运输方式的冲击

回顾历史上四次交通运输冲击波,运河、铁路、高速公路和航空网络的兴起,都带来物流网络和供应链变革。技术路径上,物流业沿着手工化——机械化——自动化——智能化路径发展,和工业生产的四个阶段依次匹配。

19世纪美国快递业,珠宝黄金业务(资金流)是重要盈利来源;上世纪90年,民营快递文件公函业务(信息流)占比较高。随着技术进步,“物流”中的“资金流”和“信息流”逐步线上化,即物流业务去信息流和去资金流。

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2)连接结构:效率至上

我们引用《失控》(凯文·凯利/2010)中对于连接力与网络化的观点“未来的公司将不断地演化,直到彻底的网络化。一个纯粹网络化的公司,应该具有以下几个特点:分布式、去中心化、协作以及可适应性”。

因此,平台型企业的使命在于持续增强连接的数量和强度,通过多维度、全场景数据获取,构建护城河与进化力。消费互联网表现为多维、海量、弱连接,连接的数量级(用户数/GMV)决定企业核心价值;平台模式能够最大化连接力,阿里平台业务和京东自营业务在用户数、GMV、市值上的差距可见端倪。

在物流业中(产业互联网),连接强度和效率差异显著;因此我们会观察到“去连接化”特征,即通过减少连接数提升效率。沃尔玛通过配送中心集中管理门店物流(轴辐模式),家乐福则采用供应商直送模式。考虑M个供应商和N个超市,配送中心模式的连接数为M*N,而供应商直送模式的连接数为M+N,供应链效率伴随连接数下降反而提升。

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3.3 网络产品:三个象限的差异

我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限(2C非标品空缺)。由于基因差异和文化冲突,鲜有企业能够兼顾2C和2B业务。对于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护区可能是转型成功的基础。

1)业务结构:三个象限的差异

参考运联智库(ID:tucmedia)的研究,物流生态系统沿着方案层、执行层和支撑层依次展开。物流需求从货主进入物流总包商/订单分配商,完成方案设计/订单分解;随后进入执行层,交由相应业务单元执行;物流基础设施、运输工具制造商、金融机构作为支撑层提供服务。

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互联网的业务逻辑通常根据2C/2B划分;物流业则通常基于公共物流/合同物流,前者为产品驱动,后者则为客户驱动。我们将上述理念结合起来,按照标准产品/非标服务和2C/2B将物流业务划分为三象限;第二象限(2C非标服务)似乎处于空缺状态。

我们将三个象限用曲线连接起来,依次是:2B非标服务、2B标准产品、2C标准产品。以顺丰为例,时效产品(2C标准产品)和供应链服务(2B非标服务)在商业逻辑、组织架构和投资逻辑上都存在显著差异。

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2)转型的难度:文化保护区

由于基因差异和文化冲突,鲜有企业能够兼顾2C和2B业务。亚马逊从2C电商到2B云服务,华为从2B电信设备到2C消费电子,两家伟大的企业都完成了转型。

而物流领域,顺丰、“通达”为代表的公共物流企业尝试切入合同物流和供应链服务;部分传统合同物流企业尝试产品化和标准化。对于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护区可能是转型成功的基础,这意味在组织架构上需要独立的BU甚至BG。

我们以顺丰控股向综合供应链服务的转型路径讨论如下:

物流产品五大核心竞争力(时效、网络、服务、品质、成本)中,顺丰时效产品的优势在于时效和服务,但过高的成本限制了其市场空间。根据《中国物流商业模式转型趋势分析》(德勤/2019),横向多元化发展、升级为综合物流解决方案提供商、纵向深耕供应链是物流企业战略转型的三种选择。

1)横向多元发展

2013年是顺丰控股的战略转折点,此后公司大力推动横向业务发展,先后推出经济快递、快运(顺丰+顺心)、冷链、国际和同城配产品,全场景布局为合同物流和供应链综合服务奠定基础。

2)升级综合物流(合同物流)

对于合同物流市场的新进入者,客户关系、网络布局、资源整合和专业能力缺一不可。在中国合同物流市场“客户为王”的生态下,客户资源尤为关键,需求的差异性又导致市场极为分散。合同物流企业需要为客户提供个性化服务,但更小的颗粒度又需要尽量标准化,以增强规模效应和复制性。

3)纵向深入供应链

供应链业务需要极度趋近商流,这对顺丰原有公共物流文化带来挑战。2018-2019年,公司先后收购夏晖冷链和敦豪供应链大中华区业务,补齐团队、客户和平台,开始学习和复制相应供应链解决方案能力。

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企业基因:分化裂变的探讨

平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度,但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。 UPS包裹业务FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史,企业家的选择与努力至关重要。

组织文化维度,加盟和直营模式无优劣之分,但适应场景存显著差异;我们认为社会化第三方物流总体效率优于自建物流,物流外包将成为行业趋势。

4.1 公司基因:从国际三大说起

吴军先生在《浪潮之巅》(2019年版)中提出企业基因的观点,“腾讯无2B基因”则更是引发广泛讨论。我们认为企业基因客观存在,对于国际三大快递,UPS包裹业务、FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。

1)UPS和FedEx:文件与包裹

在英文含义上,Express和Parcel/Package存在较大差异,前者接近中文释义上的“时效产品”,后者则接近于“经济产品”。时效产品(ExpressProduct)核心是时效和服务,因此通常采用直营模式+航空运输;经济产品(EconomyProduct)核心是网络和成本,因此通常采用加盟模式+公路运输。

UPS和FedEx名称已经隐含两个企业基因的差异。通常意义上,市场认为UPS强于陆运,FedEx强于空运;更本质的是UPS专注于Parcel业务,FedEx专注于Express业务,市场定位差异带来运输方式的差异。

当然,随着两大快递业务相互渗透,业务结构开始趋同。一个有趣的现象是FedEx小件业务较多,为保证单人操作,传送带宽度通常不超过1.2m;UPS大件业务较多,其传送带宽度通常会达到1.5m,实现双人联合操作。

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2)DHL:代理文化的全球化实践

在国际三大快递中,DHL国际业务占比最高,且生态布局最为均衡。一方面,DHL缺乏类似美国本土的庞大国内市场;另一方面,代理加盟文化对国际化和生态构建产生了很大的推动作用。

计划经济体制下,中国外运长期处于货代业务的垄断地位。因此,国际三大快递纷纷和中外运成立合资公司,从事国际快递的境内代理业务。

2005年,中国国际快递业务对外资全面开放,UPS和FedEx先后回购合资公司股权,但中外运-DHL(各占50%股份)却得以保留,这和DHL全球代理文化密不可分。借助中外运央企资源优势,我们预计中外运-DHL仍然占中国国际快递最大的市场份额。

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4.2 攻守之间:企业——平台——生态?

平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度,构建护城河与进化力。 物流属于线下强运营业务,即连接强度和效率差距很大,这限制了企业的平台化空间。我们更为关注物流企业的“平台化思维”与平台企业的“落地化运营”。

1)物流体系的变迁

受供应链牵引,中国物流行业处于持续的变迁之中。以公路物流为例,改革开放后中国公路物流行业大致经历了四个阶段: 1980S:个体司机和小企业大行其道;1990S:专业第三方物流(3PL)开始出现;2000S:电商拉动网络型物流(快递快运)高速发展;2015S:物流业“互联网化”,具备第四方物流特征的平台生态开始出现。

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2)物流平台的再思考

我们引用王拥军先生在《热平台,冷思考》(2016)中对平台型物流企业的三个定义: 提供线下场所/虚拟空间进而改善交易效率为核心目标;不直接对交易结果承担责任; 不以交易差价为收入来源。

物流生态则需更进一步,实现物流与供应链(信息流、商流、资金流)的协同。 物流平台主要服务中小物流企业,商业模式的核心是增值服务流量变现(租金/流量费/服务费),赢者通吃意味着综合平台的数量很少。

资本青睐物流平台源于延展性,而落地运维为其短板。有趣的是,全球市值最大的七家企业(甚至罗宾逊物流)都不属于严格意义的平台。我们的理解是物流业属于线下强运营业务,连接强度和效率差距很大(即用户价值差异大),这限制了平台化的空间。我们更为关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。

“通达系”加盟网络可视为“平台化思维”的经典案例: 总部聚焦干线网络搭建与加盟商赋能,在利益协同的基础上实现了很高的效率。阿里通过菜鸟网络实现物流、商物流和资金流的统一,大幅缩小了通达系和电商自建物流的服务差异。

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4.3 分化裂变:民营快递的启示

复盘中国民营快递发展史,企业家的选择与努力至关重要。加盟和直营模式无优劣之分,但适应场景存显著差异;高端产品和核心区域适宜直营,低端产品和非核心区域适宜加盟。我们认为, 社会化第三方物流总体效率优于自建物流,物流外包将成为行业趋势。

1)企业家:选择与努力

上世纪90年代,华北宅急送、华东申通和华南顺丰是中国民营快递的标杆。顺丰直营化和航空网络奠定时效件龙头地位,正努力向综合供应链服务转型;申通件量长期位居行业第一,2019年最终被阿里收购(已完成收购14.6%,剩余31.4%为选择权);宅急送因其市场定位的模糊,行业地位已经较为边缘化。企业家的选择与努力对企业发展至关重要。

“通达系”“桐庐帮”的故事广为人知,实际上类似的案例在中国还有很多。2019年,按照件量和利润规模:中通>韵达>圆通>申通>百世,市值的分化则更大。

一个有趣的现象是,“通达系”中高级管理人员相互流动并不罕见,而加盟商之间又存在错综复杂的关系。我们观察到, “通达系”在股权架构、资产规模、加盟商等方面的差异,但这是否足以解释“通达”之间的分化? 我们至今尚未可有明确的答案。

或许可以换个角度:如果在某个时点(93/03/12/16)让“通达系”创始人用抽签的方式换个位置,历史是否会重现?

2)加盟模式和直营模式

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加盟模式和直营模式管理效率差异很大。按照全网2-3万个点部估算,若采用直营模式并假设管理边界为10-15人,则需要五级架构(德邦:总部——事业部——大区——区域——点部)。

中通通过省区一级架构即可管理4800个一级加盟商,全网3万个点部理论上仅需四级架构(总部——省区——一级加盟商——点部)。实际上,加盟和直营模式处于融合进程中,如“通达系”推进转运中心和干线运输直营化,而顺丰和德邦末端运营趋于灵活。

加盟模式成本显著低于直营模式:一是末端自激励管理成本的节约,二是“有效”规避土地、社保、税务等合规成本。

加盟模式解决了民营快递成立之初的融资难题,自激励完成网络扩张和原始积累。但随着网络的发展,总部和加盟商以及加盟商之间利益冲突加大,需要高明的平衡手段(如有偿派费制度)。利益冲突和服务品质是加盟制模式的短板。

3)自建物流和三方物流

美国电商快递价格较高(参考FedExGround客单价,我们估计19年约为6-8美元/件)。2019年6月和8月,FedEx先后终止了和亚马逊自营业务的空运/陆运合约,成为其净利润下滑的关键原因。

实际上,亚马逊相对于UPS/FedEx的成本优势源于制度差异,即抑制工会力量以降低人工成本(亚马逊无工会),和加盟制快递规避社保成本颇为类似。

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京东2007年自建物流有其时代背景。彼时,“通达系”价格较高,而服务品质偏低;此外京东需加快资金周转(3C品类货到付款较多)。

时至今日,京东物流已全面开放,但规模和成本较通达差距显著。2019年初,京东物流实施了改革以控制成本(18年亏损23亿,扣除内部结算亏损28亿);“众邮快递”起网意在进一步降低成本。参考唯品会(19年日均单量约155万单)关闭品骏快递,我们认为, 中小电商物流外包将成为趋势

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行业展望:供应链“大时代”

我们正在经历供应链革命,上中下游都将迎来剧变。中国物流业长期受益于人口红利,未来仍将受益于制造红利;标准化物流产品可得性提升,为合同物流和供应链服务奠定基础。

5.1 供应链的变迁

苹果重新定义了中国电子行业:苹果供应商成就了小米、OPPO/VIVO 和华为,带来生态的繁荣。 我们认为,类似的逻辑很可能在物流业重现。

首先,阿里重新定义了加盟制和“四通 一达”,拼多多得以异军突起。

其次,中国最优秀的物流企业(顺丰和“通达系”为代表)上市,资本开支带动上游发展,并成为初创公司的退出渠道。我们正在经历一场供应链革命,上中游都将迎来剧变。

从商业本质看,物流乃至综合供应链服务都属于工具,或许最大的机会不是工具本身,而是谁能利用工具重构行业(阿里借助“通达系”建立电商帝国)。

新知图谱, 供应链大时代下的物流企业,路向何方?

中国物流业长期受益于人口红利,未来仍将受益于制造红利: 大型物流企业资本开支带动上游设备(重卡、自动化设备等)产品升级和进口替代。

重卡:相较于购置成本,大 型物流企业更关心全生命周期(TCO)成本;进口替代需求和本土重卡企业高端化(如一 汽解放 J7)相互促进,物流业有望获得更具性价比的产品。

自动化设备:高端物流自 动化设备一度严重依赖进口,顺丰自主研发小件分拣系统,OEM 成本仅为进口设备的 1/8。

而在物流业内部,标准化产品可得性提升,为合同物流和供应链服务奠定基础。 以车队为例,网络型快递/快运企业崛起,单边干线外包需求衍生出“则一”等专业化车队。对于快递快运企业,外包车队可以提供稳定、可靠的运输服务;对于外包车队,企业稳定的货源可以提升车辆效率,并通过回程配货降低成本。福佑卡车独创 AI 算法调度车辆的散跑模 式(类似即时配送配单系统),进一步提升整车运力效率。

5.2 快递:三种力量的博弈

从产业结构角度,电商件市场“四通一达”的格局无疑是非稳态的,自然竞争的终点通向寡头垄断,但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。由于相关方利益存在冲突,因此需要优先级和价值判断。

快递天然具备基础设施属性,即存在显著的外部性。以铁路为例,各国政府策在“放松管 制”和“加强管制”之间摇摆可见端倪。我们认为,政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。

无界零售意味着互联网巨头的战场从线上向整个供应链扩张,商流的过度介入无疑会大幅压缩第三方的生存空间(类似即时配送)。UPS 包裹业务、FedEx 文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史,企业家的选择与努力至关重要。

5.3 快运:赔率的视角

零担市场可进一步细分为全网小票(快运)/区域小票(30KG-300KG)和大票零担(300KG -3T),整体属于存量市场。 全网快运参与者包括直营企业(顺丰快运、德邦等)和加盟企业(中通快运、安能等),区域快运以本地企业为主,大票零担则以专线企业和整合型企业(聚盟等) 为主。

资本介入+更低的门槛导致快运市场竞争激烈。根据运联智库(ID:tucmedia)的研究,全网快运市场约1200亿元(2019年);假设中高端市场占比20%,则240亿元中高端快运市场基本被顺丰和德邦瓜分。我们认为,德邦股份的网络价值和市场竞争力被市场低估。

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